市场波动可能持续 关注盈利能力的可见性

最近的波动对市场来说是一个巨大的冲击。直到最近，我还在忙着推断中心安保的变化带来的好处。基准Nifty和Sensex预计2016-17财年的利润增长为18-20%，尽管去年没有增长，远低于此前6年7%的平均水平。即使到了2016财年，这个故事依然不变。

那么什么是市场心理呢？大多数市场参与者相信市场的未来价格能力。因此，2014年大选后，由于组建了人民党领导的政府，市场占有率为45%。所以一般认为盈利轨迹是景气周期。

相反，2015财年的表现远不如18个月后的市场想象。即使在2016财年，市场的预期利润预期也从第一季度18-20%的高位下调至10-13%。由于对2016财年第一季度的预测低于预期的7%，2016财年实际GDP增长预测也从7.6%降至7.2-7.3%。考虑到我对新GDP系列的疑虑，这个系列似乎与当地事件不同步，早期系列的可比增长会低很多，约为5%。

问题是，如果市场确实有完美的预见，会涨45%吗？过去7年的平均收入增长率为6%的事实，一直低于任何财年结束前24个月预期的16-20%，这对未来市场价格能力的影响提出了挑战。近年来的经验表明，还有许多其他因素，如流动性、投资组合流动和共识心理，可能导致市场估值和基本面之间的持久错位。

在利润增长惨淡的背景下，这似乎是一个合理的解释。市场交易的第四季度利润是21倍。相反，长期历史表明，对于这样的倍数，收入应该会继续增长30-35%左右。

其实这些都是我们之前判断的一些分析，即市场估值周期至少比实际商业周期提前4-5年，这是过去20-30年都没有过的。这些情绪在我们之前的战略声明中有所体现：2015年5月5日，“对错位预期的补偿”。

此外，全球信号也被忽略了。例如，2014年下半年全球大宗商品价格暴跌被视为一个因素，这将加剧本已强烈的印度收入扩张预期，事实证明这是错误的。我对全球大宗商品价格的研究在我的文章《油价暴跌被夸大了》中挑战了这一共识，Livemint，2014年12月9日。

相反，过去三个季度的利润都是负增长。2014年大宗商品价格的下跌清楚地表明，全球经济增长正在放缓，这与全球股市的持续热情形成鲜明对比，包括新兴市场(尤其是中国，2014年中国增长了一倍多)和发达市场。

从表面上看，股市将大宗商品价格下跌视为通胀率下降、央行支持估值的流动性持续下降的标志。显然，来自多个市场的相反指标与一方的股票和商品、外汇和债券共存，反映了当今存在的悖论，并表明股市波动的重现。

那么未来会是什么样子呢？市场脆弱的前兆已经持续了很长时间，我认为这里有一些相关的触发因素。首先，美联储在9月中旬FOMC会议后的所作所为，对于决定未来流入新兴市场的流动性以及美元的走势非常重要。其次，中国未来的发展趋势也将受到热烈关注。第三，对于莫迪政府能够获得关键改革能力的信念的削弱，将在即将到来的比哈尔邦集会选举中受到严峻考验。

鉴于全球股市的紧张情绪，美联储在9月15日和16日的联邦公开市场委员会会议后加息的可能性较小，而几个月前的汇率为50-55%。然而，在我看来，美联储的决定将完全取决于美国经济的优势和劣势。在我看来，尽管美元走强，但实际增长数据和改善的劳动力市场数据仍在继续，表明有足够的实力摆脱零利率体系。

所以我认为美联储刺激2015年9月推出是有可能的。迈出第一步后，不确定性可能会消退。鉴于过去5-6年的过度配置以及美国市场在股票和估值回报等参数方面的比较优势，流入新兴市场的资金可能会受到更长时间的关注。然而，在短期内，平稳推出的能力对包括印度在内的新兴市场股票至关重要。

中国对经常账户盈余下降、美国经常账户赤字收窄、全球大宗商品价格下跌以及美元对新兴市场和发达市场货币普遍升值的反应的影响，对世界和新兴市场尤为重要。鉴于从出口导向型经济向内需驱动型经济的结构转型要慢得多，可能需要更具破坏性的调整，包括人民币进一步贬值、中国产品在印度等大型经济体的扩散以及保护主义。

特别是人民币贬值需要印尼盾进一步贬值。我们预计，在高估REER的竞争中，美元对美元的汇率将贬值至68-70。

从国内来看，征地修正法案的延期和商品及服务税的延期都表明中央政府的立法力度有所减弱，市场认为这是2014年大选后最有力的授权。所以在某种程度上，当人们比较没有左翼政党支持而形成的UPA II政府的类似预期时，是一种似曾相识的感觉。因此，2015年10月和11月比哈尔邦议会选举的结果将受到非常严重的关注。NDA的胜利将有能力重建市场信心。

相反，人民党的失败可能会加剧今年早些时候德里选举失败后政治实力的下降。

总体而言，市场波动可能会持续更长时间。在我们的基本情况下，我们继续设想在可预见的将来只有部分投降。我们关注以下股票：a)盈利能力可见性，b)无监管风险，c)印度卢比/美元收益的受益者，d)赋予定价权，e)更多关注城市而非农村地区，以及f)维护和回避PSU银行。

虽然最近几个月通胀数据的下降为印度央行放缓利率创造了一些空间，但印度卢比的疲软和2015年9月后可能出现的通胀压力可能会阻止RBI大幅放松。在任何情况下，我们都不希望利率引发任何超出市场情绪的暂时性刺激。